零佣金券商靠什么赚钱？Payment for Order Flow 的利益冲突与欧盟禁令

Robinhood、Schwab、E*Trade 都说”零佣金”，那它们靠什么赚钱？答案主要是 Payment for Order Flow（PFOF，订单流付款）：券商把你的交易订单”卖”给做市商（如 Citadel Securities、Virtu），做市商付钱给券商。这套模式支撑了美国的零佣金时代，但也带来利益冲突：券商会不会为了多赚钱，把你的订单送到”给钱多”而不是”价格最好”的做市商？2026 年 7 月 1 日，欧盟正式全面禁止 PFOF，美国 SEC 也一直在审查。本文讲清 PFOF 的运行机制、争议、监管现状，以及对你下单的实际影响。

先给结论：PFOF 是美国零佣金交易的”幕后金主”——你下的每一笔市价单，券商都可能从做市商那里收一笔钱（每股零点几美分，期权更高）。它在美国是合法的（SEC Rule 606 要求披露、FINRA Rule 5310 要求券商履行 best execution 最优执行义务），但在英国 2012 年起禁、欧盟 2026 年 7 月 1 日起全面禁。争议核心是利益冲突：券商的收入和”把你的订单送给谁”挂钩。SEC 曾因此罚 Robinhood $6,500 万（2020 年），认定其 2015–2018 年间误导客户、客户因劣质执行损失 $3,410 万。对普通投资者的实际影响：长期定投、买卖价差小的股票，影响微乎其微；频繁交易、买卖期权，影响会被放大。下面逐个拆解。

PFOF 怎么运作：你的订单去哪了

你在 App 点”买入 10 股 AAPL”，订单没有直接进交易所，而是被券商送到做市商（wholesaler）。做市商用自己的库存和你成交，赚的是买卖价差（bid-ask spread），然后按约定给券商一笔 PFOF。为什么做市商愿意付钱？因为散户订单是”无毒”的（uninformed flow）——散户不掌握内幕消息，做市商和散户成交几乎稳赚。做市商之间竞争散户订单，就愿意出价买。这套链条里，期权订单的 PFOF 最高（价差大），约占行业 PFOF 收入的 65%。Robinhood 2026 年二季度财报：期权收入 $3.42 亿，占其交易收入的 44%。看懂这个，你就懂了为什么券商都在推期权交易。另外，PFOF 的费率是公开的秘密：股票每股零点几美分，期权每张合约 $0.3–$0.5，券商的 606 报告里都有明细。

PFOF 的钱从哪来：收入拆解

做市商赚的是买卖价差。举例：AAPL 买价 $200.00、卖价 $200.02，价差 $0.02。做市商以 $200.00 从卖家手里收、以 $200.01 卖给你（给你 $0.01 的 price improvement），自己赚 $0.01/股中的一部分，分 $0.002–$0.005/股给券商做 PFOF。单笔看微不足道，但乘以每天几十亿股，数字就大了。2026 年二季度，全行业一个季度的 PFOF 相关收入就超过 $10 亿（financemagnates 数据）。期权更夸张：期权价差按合约算，一张合约的 PFOF 可达 $0.3–$0.5，是股票的几十倍。这就是为什么券商 App 首页都在推期权——那是 PFOF 的印钞机。理解了这个，你就懂了”免费”的代价在哪：你交易的频率和品种，决定了券商从你身上赚多少。一年交易 2 次的定投党，券商从你身上赚不到几美元；一天交易 20 次的 day trader，你就是券商的 VIP 客户（对券商而言）。

争议：利益冲突 vs 价格改善

批评方（SEC 前主席 Gensler 等）：券商拿了做市商的钱，路由决策就可能偏向”给钱多的”，而不是”给客户价格最好的”，best execution 成了一句空话。Robinhood 案就是例证：SEC 认定其客户因劣质执行多付了 $3,410 万。辩护方（券商和做市商）：散户实际拿到的成交价多数时候优于公开报价（price improvement），PFOF 让零佣金成为可能，散户总体是受益的。学术研究两边都有，结论大致是：对小额、流动性好的股票订单，price improvement 通常覆盖 PFOF 成本；对大额、流动性差的订单，PFOF 的隐性成本上升。普通人记住这个结论就够了。还有一个视角：PFOF 之前，美国散户交易佣金是每笔 $5–$10，现在零佣金，省下的佣金远大于 PFOF 的隐性成本。从这个账算，散户整体是赚的，争议在于”本可以赚得更多”。

监管现状：美国合法、欧盟禁了

SEC 在 Gensler 时代曾提案实质限制 PFOF（要求订单逐笔竞价），但遭到行业强烈反对，截至 2026 年 10 月美国并未禁止。欧盟禁令后，欧洲券商转向靠利差、订阅费、证券借贷赚钱，交易成本某种程度上转嫁给了客户。这说明 PFOF 是个 trade-off：禁了它，佣金可能回来；留着它，隐性成本存在。没有完美答案。值得注意的是，欧盟禁令有个德国过渡豁免（到 2026 年 6 月 30 日），Trade Republic 等德国券商靠它多赚了几年，现在也结束了。全球趋势是”披露越来越严、完全禁止只在欧洲”，美国投资者短期内不用担心零佣金消失。

哪些券商不用 PFOF

如果你不想让自己的订单流被卖掉，有选择：Fidelity、Interactive Brokers Pro、Merrill Edge 明确不用 PFOF（它们靠 margin 利息、证券借贷、资产管理费赚钱）。Fidelity 还宣传自己的 price improvement 在行业里领先。用不用 PFOF 不是”好券商/坏券商”的分界线，而是一种商业模式选择。不用 PFOF 的券商，订单直接进交易所，执行更透明；用 PFOF 的券商，零佣金+App 体验通常更好。按你的偏好选。还有一个中间选项：Interactive Brokers 的 IBKR Lite 用 PFOF（零佣金）、IBKR Pro 不用（按股收费），同一家券商两种模式，你可以根据交易频率切换。

Best execution 到底是什么：券商的法定义务

FINRA Rule 5310 要求券商在处理客户订单时履行”最优执行”义务：综合考虑价格、速度、成交可能性，为客户争取最有利的执行。这不是”保证最低价”，而是”尽合理努力”。PFOF 的存在让这个义务变得微妙：券商说”我给了 price improvement，算最优了”；批评者说”你拿了做市商的钱，路由就不纯粹”。SEC 的 Rule 606 要求券商每季度披露：订单送到了哪几家做市商、每家收了多少钱。这是散户监督的工具——如果你发现你的券商 90% 订单都送给同一家出价最高的做市商，你可以质疑它的 best execution。实操上，普通散户不用去读 606 报告，但要知道：best execution 是你的法定权利，券商有义务，不是恩赐。如果怀疑执行质量，可以向 FINRA 投诉，这是你的正当渠道。

对你下单的实际影响：3 条建议

一、长期定投、买宽基 ETF 的，不用纠结。一年交易几次，PFOF 的隐性成本按年算可能就几美元，远不如选对资产重要。二、用限价单，不用市价单。限价单锁定你的成交价上限，做市商再怎么路由也越不过你的限价，这是散户保护自己的最强工具。三、期权交易者多留个心眼。期权价差大、PFOF 高，频繁交易期权的人，隐性成本累积起来很可观。对比一下不同券商的期权执行质量（Rule 606 报告是公开的），或者考虑不用 PFOF 的券商。四、大额单拆小单。一次性买 $50,000 的股票，拆成几笔限价单执行，比一笔市价单的隐性成本低。机构都这么干，散户大额时也值得学。

Robinhood 案复盘：$6,500 万罚单的来龙去脉

2020 年 12 月，SEC 宣布 Robinhood 支付 $6,500 万和解。指控有两条：第一，2015–2018 年间，Robinhood 对客户宣称”执行质量不输收费券商”，但实际把订单送给出价最高的做市商，未能履行 best execution；第二，未充分披露 PFOF 是其主要收入来源。SEC 测算，客户因劣质执行多付了 $3,410 万（扣掉省下的佣金后）。Robinhood 既不承认也不否认，和解了事。这个案子的意义：它确立了 SEC 对 PFOF 披露和 best execution 的执法标杆，此后各券商的 606 披露都规范了很多。对投资者的启示：券商的营销话术（”免费””最优”）和它的实际路由行为，可能不是一回事，看披露文件，不要看广告。和解之后，Robinhood 的执行质量有所改善，但 PFOF 模式本身没变，这是行业结构问题，不是某一家的问题。

华人常见问题

问：PFOF 会让我买贵吗？
大多数时候不会”买贵”，因为做市商通常会给 price improvement（比公开报价好一点点）。但”本可以更好”的差额是存在的，只是很小。对大额订单，用限价单保护自己，这是最简单有效的办法。

问：Rule 606 报告去哪看？
每家券商官网都有（搜”Rule 606 disclosure”），按季度公布：订单送到了哪些做市商、收了多少钱。Robinhood、Schwab 的都在官网投资者关系页面。看不懂没关系，知道有这个东西就行。进阶玩家可以对比两家券商的 606 报告，看看谁的 price improvement 更实在，数据不会说谎。

问：在美国开户的欧洲人，受欧盟禁令保护吗？
不直接。禁令按券商注册地和客户所在地适用，你在美国券商开户、走美国市场，就走美国规则。欧盟禁令管的是欧盟境内的券商。跨境投资者按开户地的规则走，开户时看清楚券商的注册地。

问：PFOF 和”券商卖我的数据”是一回事吗？
不是。PFOF 卖的是订单流（去哪成交），不是你的个人信息。券商不能把你的身份信息卖给做市商，这是两回事，不要混淆。隐私政策和订单路由是两个独立的披露文件。

问：零佣金时代会结束吗？
美国短期内不会。PFOF 合法+竞争充分，Schwab、Fidelity 纷纷零佣金，谁先收费谁丢客户。欧盟的经验表明，禁 PFOF 后成本会以其他形式回来。所以珍惜，但也看懂代价。

问：做市商会不会看到我的止损单，故意打掉？
做市商能看到订单流，但”故意打止损”（stop hunting）是违规的。你的止损单在券商系统里，做市商看到的是聚合后的流动性，不是你个人的止损价。小散户的止损单不值得做市商冒险违规，不用过度担心。真担心的话，用 mental stop（心里止损、手动执行）代替系统止损单。

问：用 PFOF 券商和不用 PFOF 的，长期收益差多少？
对 buy-and-hold 的投资者，几乎无差（一年交易几次，隐性成本几美元）。对高频交易者、期权玩家，差距可能每年几百到几千美元。如果你是后者，值得认真对比执行质量，甚至换券商。记住：交易频率越高，PFOF 对你的影响越大。

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核验于 2026年10月2日

免责声明

本文仅为一般投资知识介绍，不构成投资建议。监管政策以 SEC、FINRA 公布为准，政策变化时请以官方最新口径为准。

英文官方来源：SEC Rule 606、FINRA Rule 5310（best execution）、SEC 对 Robinhood $6,500 万和解公告（2020）、欧盟 MiFIR Article 39a（核验于 2026年10月2日）

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